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财经《上市公司研究院》出品

核心提示：

1，百神药业的营收净利在2022年上半年出现下滑，报告期内两大主营业务发展不稳定，且销售范围仍以华东地区，特别是江西为主。

2，百神药业应收账款规模越来越多，2022年上半年应收账款占营收比达到 91.44%，同时，其资产负债率也高于同行。

3，百神药业业绩的攀升离不开过高的宣传推广费，2022年上半年的销售投入占总营收近五成。其中占绝对比重的市场及学术推广费、调剂服务费曾引发监管部门质疑。

4，百神药业此次上市，还夹带几丝迫在眉睫，因为当下的百神药业还有与新兴基金的对赌协议压身，如果未能在2023年12月31日前能成功上市，百神药业仍面临对新兴基金的股票回购风险。

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十年磨一篇招股书？此次闯关深交所，百神药业能否成功？

2月10日，江西百神药业股份有限公司（以下简称“百神药业”）更新了IPO招股书，公司拟在深交所上市，保荐机构是浙商证券。值得注意的是，早在2012年，百神药业就开始接受上市辅导。

本次发行，百神药业拟募资6.01亿元，用于中药配方颗粒智能制造扩产改造、药物研发中心建设等五个项目。

招股书显示，百神药业是一家专业从事中药领域研发、生产和销售业务的国家级高新技术企业，主要产品为中成药和中药配方颗粒。

财经《上市公司研究院》发现，2022年上半年，百神药业的营收和净利均出现下滑；报告期内，其旗下两大业务发展不稳定，占总营收比重出现颠倒。不仅如此，经过20多年沉淀，百神药业的发展仍在一定程度上依赖江西，2022年上半年在江西地区的营收占主营业务收入的65.40%。

此外，百神药业销售费用庞大，其中占比最高的市场及学术推广费细节不详，引发监管部门质疑。此次百神药业申请上市，还与其此前与新兴基金签署的对赌协议有关。如果百神药业未能在2023年12月31日前成功上市，其将面临对新兴基金的股票回购风险。

对于百神药业，2023年仍是至关重要的一年。

两大主营业务占比颠倒 20年发展仍“走不出”江西

在中医药领域，百神药业已经形成自己的规模和影响力，先后被授予“江西省中成药制造行业龙头企业”、“中国医药工业（中药）百强企业”等荣誉称号，与此同时，百神药业也在以“十年磨一剑”的速度推进IPO进程。

从业绩看，2019年以来百神药业营收增速明显，但2022年上半年，其营收和净利润均出现下滑。

招股书显示 ，2019年至2022年上半年，百神药业分别实现营业收入 5.16亿元、5.51亿元、6.25亿元、2.68亿元，2020年和2021年营收同比增速分别为6.73%和 13.56%。报告期内的净利润分别为5561.40万元、8069.04万元、1.14亿元、6513.66万元，2020年和2021年期间的同比增速分别为45.09%、41.11%。

招股书截图

受疫情期间感冒类药物的禁售规定等影响，百神药业的部分主营业务收缩。招股书显示，2019年至2022年上半年，百神药业旗下的强力枇杷露、蛇胆陈皮口服液等中成药销售额逐年下降，营收分别为3.09亿元、2.78亿元、2.65亿元、1.05亿元，占当期营收比分别为59.92%、50.43%、42.38%、39.27%。

与此同时，随着市场需求量增加，中药配方颗粒销售情况在逐年变好，从2019年至2022年上半年，该业务营收分别实现2.05亿元、2.73亿元、3.60亿元、1.63亿元，占当期营收比分别为39.68%、49.56%、57.54%、60.73%。

虽然百神药业业绩看似不错，但其业务辐射范围有限，基本集中在华东和西南地区，两地合计金额各期占同期营收比例分别为72.71%、80.18%、83.31%和 83.94%。两地又以华东地区为主，销售金额占到同期总营收的55%以上，2022年上半年占到72.00%。江西地区又是华东地区的营收主力。

报告期内，百神药业在江西省分别实现主营业务收入2.32亿元、3.02亿元、3.91亿元、1.75亿元，占营收比例分别为44.97%、54.90%、62.61%和 65.40%。

百神药业对此解释称，百神药业总部在江西，且公司于 2016年在江西取得了中药配方颗粒产销资质，根据相关规定，在2021年11月1日前公司中药配方颗粒仅能在江西省内销售，同时中药配方颗粒销售收入报告期内又大幅增加，进而导致江西省内实现收入较多。

虽然2021年11月1日之后中药配方颗粒销售取消了地域限制，但在2022年上半年业绩下滑的情况下，百神药业在江西地区的营收占比仍在上升，这意味着百神药业的业务一定程度上仍依赖江西，如果不能及时开拓市场，其未来业务发展也会在一定程度上受到影响。

主营业务发展存在不确定，公司应收账款规模也越来越多。招股书显示，2019年至2022年上半年，百神药业应收账款款账面价值分别为1.68亿元、2.17亿元、2.70亿元、2.46亿元，分别占同期营业收入的 32.48%、39.41%、43.09%和 91.44%。

百神药业对此解释称，公司采取经销模式和直销模式。在直销模式下，公司的终端客户群体以公立医院为主，鉴于医院良好的资信情况并充分考虑医院付款审批流程较长等客观因素，公司给予其较长的信用期，导致医院客户向公司的付款周期相对较长。

与此同时，百神药业面对的坏账准备也在增加，2020年至2022年上半年，百神药业的坏账准备金额分别为1349.05万元、1980.08万元、2278.35万元，占应收账款余额比例分别为5.85%、6.84%、8.49%。

此外，百神药业的资产负债率略高于同业其他公司。招股书显示，报告期内百神药业的资产负债率分别为47.90%、33.51%、27.68%、33.35%。与此同时，同行业内的资产负债率平均值分别为25.08%、28.57%、30.66%，30.50%。虽然百神药业在报告期内的资产负债率有所减少，但相对同行业其他公司还是较高。

招股书截图

医药推广费遭质疑 千万调剂费流向第三方

百神药业业绩的攀升，离不开它过高的宣传推广费。招股书显示，2019年至2022年上半年，百神药业销售费用分别为 2.98亿元、3.03亿元、3.32亿元和1.33亿元，占营业收入的比例分别为 57.77%、55.02%、53.03%和 49.72%。

虽然近年来的销售费用占比在下降，但在同行业公司中仍处于较高水平。2019年至2022年上半年，同行业公司的销售费用平均值分别为50.74%、47.42%、47.16%、43.79%。以2022年上半年为例，红日药业销售费用占营收比为31.37%；奇正藏药销售费用占营收比为39.40%；济川药业销售费用占比为47.05%。

招股书截图

相比之下，研发投入少之又少，招股书显示，2019年至2022年上半年，百神药业的研发投入分别为1158.35万元、1405.32万元、1768.65万元、633.50万元，与动辄两三亿的销售投入相差悬殊。

在百神药业的销售投入中，市场及学术推广费为最大开销。各报告期内，百神药业的市场及学术推广费分别为2.58亿元、2.64亿元、2.90亿元和1.15亿元，该费用占营收的比例分别为50%、48%、46%、43%。三年半下来，百神药业的市场及学术推广费合计约9.3亿元。

对于该笔费用，百神药业称，在直销与配送经销模式下，需承担产品的推广宣传费。由于药品的用药需求很大程度上受医生与患者对该药品的认知程度影响，因此需要向医生、患者等人群开展市场推广活动，及时传递药品安全性、有效性的研究成果，让医生和患者认可药品的差异化优势、认识药品带给患者的利益。推广活动主要包括学术推广会议、市场调研、线上推广等各项活动。

在IPO文件反馈意见中，监管部门对该笔费用产生了质疑，要求百神药业补充披露市场及学术推广费的具体构成，说明各类市场及学术推广活动的开展频次、具体内容、花费的明细项目、平均参与人次、平均花费等，说明与同行业是否可比，发生该等费用的合理性和必要性等相关信息。

但在新版IPO中，除了市场及学术推广费的具体构成、与同行业对比情况，百神药业并未就其他信息进行补充。

除了市场及学术推广费部分信息不详，百神药业的调剂服务费也曾被监管部门质疑。

根据招股书，2019年至2022年上半年，百神药业的调剂服务费分别为1199.71万元、1342.14万元、1430.94万元、669.14万元，占销售费用的比重分别为4.02%、4.43%、4.31%、5.01%。

在2022年7月的招股书中，百神药业并未具体阐述调剂服务费的主要构成，对此监管部门曾提出质疑。

在新版招股书中，百神药业解释称，调剂服务费系核算公司在销售中药配方颗粒时，委托外部第三方对调配设备进行管理维护，并按处方对中药配方颗粒进行调剂以及收集反馈相关数据等发生的服务费用。

对于其他信息，比如外包调剂服务是否合理，每年千万调剂费流向哪些第三方，百神药业并未给出说明。

对赌协议压身，上市迫在眉睫

百神药业此次上市，还夹带几丝迫在眉睫，因为当下的百神药业还有对赌协议压身。

百神药业大股东和实控人是付诚，持有66.51%股份，付诚及其一致行动人井冈山宜康、百盛世通持有公司73.96%的股份。公司系由其父亲付志高在2002年创办。

招股书显示，2012年3月28日，当时的百神药业实控人付志高与新兴基金签订《股份转让协议》，约定付志高将其持有百神药业的200万股以6.50元/股的价格共计1300万元转让给新兴基金。随后3月29日，双方签署补充协议。

补充协议规定，触发协议内容任何一项，新兴基金有权要求付志高购回新兴基金依据《股份转让协议》持有的公司股份。

招股书截图

协议内容中，有一条要求百神药业在2014年6月30日之前上市。

随后，协议签署后的2012年5月16日，百神药业发出公告，称正接受华林证券有限责任公司的上市辅导。

江西日报网页版截图

但时隔两年，新兴基金没等来百神药业上市，却等来了百神药业实控人变更。

从2007年开始，付志高就频繁以1.00元/出资额（元）的价格将名下股份转让给付诚，2013年12月，付志高再次以1.00元/股的价格将持有的2372.80万股股份全部转让给付诚，转让后，付诚持股比例达到75.85%，付志高退出。对此，百神药业解释称，由于自身年龄较大，拟将公司逐步交予其子进行交班，故实施了家庭成员内部的股权结构调整。

根据天眼查信息，付志高退出后，又先后在2015年至2017年成立了五家公司，从这个角度，“年龄较大”似乎并不成立。但无论如何，在约定上市日期前夕变更实控人，根据上市前三年发行主体不得变更实控人的相关规定，百神药业的上市计划“不得不”延迟。

虽然触发协议条款，但新兴基金也没有退出百神药业，双方反而在2022年4月重新签署了一份补充协议，协议规定，2012年版补充协议暂时失效，但百神药业首次发行股票并上市的申请在2022年6月30日前未被受理，或2023年12月31日前未能成功上市，2012年版补充协议效力恢复，即新兴基金仍有权要求付志高购回新兴基金依据《股份转让协议》持有的公司股份，付志高则需要无条件接受新兴基金的回购申请。

2022年7月1日，百神药业发行第一版招股书，辅导机构从华林证券变更为浙商证券。2月10日，百神药业进一步更新招股书，意味着百神药业离上市更进一步。

2023年仍是百神药业关键的一年，未来走向如何，外界都在观望。

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